改革开放30周年系列评论之十九

余牧：上市公司股权分置改革

文/本报评论员 余牧

股权分置是指A股市场上市公司的股份被分为两类性质：一类是社会公众购买的公开发行股票，可以在证券交易所挂牌交易，称为可流通股；另一类是上市公司公开发行前股东所持股份，其中绝大多数为国有股，只能通过协议方式进行转让，称为非流通股。非流通股的形成与早期的股份制改革具有试验性质以及当时国有股缺乏上市流通的内在需求等历史因素有关。
后来，在实际运行中一直没有出台国有股份流通的规定和办法，国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂不流通安排。同时，公司上市后通过配股、送股等派生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这样就形成了股权分置的格局。截至2004年底，中国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占64%，国有股在非流通股份中占74%。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在许多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的变革，随着新股发行上市的不断积累，这个问题对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响日益突出起来。
解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡和协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异。2005年4月29日，在党中央、国务院的领导下，中国证监会启动了股权分置改革，也就是解除非流通股份上市流通的限制。根据《合同法》相关原则，非流通股东改变暂不上市的承诺，应取得流通股股东的同意，并作出相应的利益平衡安排。在实际改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。在实际操作中，上市公司采取了送股、派发权证等对价形式。平均对价水平为每10股送3股。对价的确定既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是根据不同情况，由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定，其过程包括非流通股股东协议、各方协商修订改革方案、全体股东和流通股股东分类投票表决等环节。改革方案须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上和参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上同时通过，保证了在各参与主体博弈中中小投资者的利益得到充分保护。
股权分置改革启动后，2005年5月8日，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方4家公司成为第一批改革试点公司，改革方案顺利通过。6月19日，第二批试点企业42家正式启动，接着股权分置改革稳妥推进。截至2007年底，沪深两市共1298家上市公司完成或者已进入股权分置改革程序，占应改革公司的98%；未完成改革的上市公司仅33家，计划在两年的时间里基本完成。
股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新，它不只解决了历史遗留问题，还为资本市场其他改革和制度创新积累了经验。
股权分置改革的实践证明，资本市场的重大改革必须坚持“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的基本原则。在解决资本市场的历史遗留问题和调整复杂利益关系时，要妥善处理改革力度和市场稳定间的平衡，以稳定市场预期为核心；在改革实施过程中，要正确处理政府和市场的关系，政府统一组织，市场主体分散决策，达到各方共赢的目的。